分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数(shù)据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披(pī)露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年(nián)该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使得(dé)居民(mín)贷款多(duō)月仍(réng)有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu5k是多少钱，5k是多少钱人民币)继续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年(nián)以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱(ruò)及去(qù)年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判(pàn)断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的(de)结构性(xìng)失衡(héng)，三四(sì)线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)5k是多少钱，5k是多少钱人民币比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动(5k是多少钱，5k是多少钱人民币dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差(chà)异(yì)化的(de)基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速(sù)水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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