“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)分(fēn)化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的(de)开(kāi)发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视(shì)企业的成(chéng)本(běn)优势，更(gèng)具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业(yè)内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是(shì)业(yè)内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房(fáng)企出现了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试)进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要(yào)集(jí)中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没(méi)有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释(shì)，当前(qián)房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债率什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试提(tí)高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房(fáng)企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没(méi)有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集(jí)团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用(yòng)行业(yè)主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为(wèi)居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归(guī)属于(yú)上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的(de)产品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等(děng)多(duō)因素一(yī)度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内(nèi)表现最(zuì)好的(de)是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增(zēng)加了持(chí)股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前(qián)述上(shàng)海公(gōng)募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的绿城服务(wù)为例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真(zhēn)正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一(yī)开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大的(de)。但是该公(gōng)司能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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