核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情(qíng)或(huò)进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股票向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多(duō)篇报(bào)告(gào)中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期的第(dì)一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业中成长类行(xíng)业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模(mó)型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事(shì)件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利(lì)增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的(de)试金(jīn)石(shí)是业(yè)绩。我们(men)从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根据(jù)中国(guó)通服基建产(chǎn)业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提(tí)升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化(huà)下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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