《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资者的(de)目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了(le)逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易了政策的(de)方向，而(ér)且今年国内的(de)政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定(dìng)了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报的(de)披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力(lì)、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了一定的(de)买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈(yíng)利谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调(diào)整的(de)时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但核心(xīn)问题在(zài)于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问(wèn)题(tí)，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的(de)债务(wù)扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美(měi)联(lián)储到底下一步(bù)面临的是什(shén)么(me谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别)样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行业，是战(zhàn)术(shù)性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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