摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗票据利率较3月明(míng)显回(huí)落(luò)以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存(cún)款结束了(le)连续13个月的(de)同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费(fèi)，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体系资金(jīn)供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号(hào)值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能(néng)超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发(fā)力(lì)的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当(dāng)前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数较MLF18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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