文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子)高速增长是(shì)各类(lèi)市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或(huò)是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年(nián)初(chū)财(cái)政(zhèng)预算的严格(gé)约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资提供(gōng)了(le)较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营(yíng)可(kě)以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经(jīng)济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)增速(sù)显著(zhù)高于全社会(huì)固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开(kāi)的(de)中央政治局(jú)会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按(àn)照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产和(hé)金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的(de)融资进行了很大的(de)支持(chí)，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的(de)可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对(duì)企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数(shù)据(jù)中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计(jì)将会硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的(de)解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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