平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率对(duì)经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上述(shù)分(fēn)项的(de)“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美(měi)国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么度(dù)，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民(mín)收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实(shí)际(jì)收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么(nián)初(chū)财(cái)政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快(kuài)增长。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国(guó)际能(néng)源品价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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