分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的(de)报(bào)告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了(le)一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的(de)大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷(dài)款折(zhé)合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实(shí)，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据(jù200克是几两 200克是多少毫升)，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约50200克是几两 200克是多少毫升00亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行(xíng)业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了(le)去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性(xìng)调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年(nián)的(de)各月构成差异化(huà)的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信(xìn)贷(dài)增速(sù)也将是(shì)逐步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量(liàng)占全(quán)年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含了(le)对(duì)下(xià)半年可(kě)能再次降准的(de)判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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