文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来(lái)看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初财政预算(suàn)的(de)严格(gé)约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属(shǔ)于逆(nì)周期工具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中(zhōng不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案))央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了(le)发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)增速显著高于(yú)全社会(huì)固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格的低(dī)迷制约(yuē)了(le)居民资产(chǎn)负债表的(de)扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小的差距(jù)。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投(tóu)平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的(de)支(zhī)持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在即将公布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期。

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