来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)100块钱值多少美元，100美元是几百元钱以用来(lái)做货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细的(de)讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民和(hé)企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的数据来(lái)观察货(huò)币的创(chuàng)造(zào)速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一(yī)个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前(qián)美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也(yě)有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币(bì)增(zēng)速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低(dī)实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未(wèi)来(lái)的(de)信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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