核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较(jiào)高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的(de)总需(xū)求短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居(jū)民信心依(yī)然不(bù)足。居民部(bù)门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和(hé)经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策落(luò)地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持(chí)续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以(yǐ)完(wán)全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本(běn)确定。企(qǐ)业融资(挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信zī)需求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有(yǒu)定论，表观(guān)上(shàng)，居民(mín)融资(zī)服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷(dài)款占新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末(mò)提前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势(shì)性回升(shēng)的重要(yào)条件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之前，居(jū)民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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