《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策(cè)的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又(yòu)再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中(zhōng)国(guó)全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实(shí)并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个(gè)明(míng)确(què)的(de)政策(cè)或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去(qù)化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来(lái)看(kàn)，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和(hé)天然气(qì)开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是(shì)内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来(lái)的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期(qī)业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林(lín)牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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