《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的(de)变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球(qiú)经济(jì)和(hé)金融系统在过(guò)去一(yī)段时(shí)间(jiān)的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出云南有哪几个市 云南是几线城市口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72云南有哪几个市 云南是几线城市万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实(shí)际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻(wén)报(bào)道(dào)的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增(zēng)加(jiā)的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复(fù)。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，云南有哪几个市 云南是几线城市非(fēi)金属矿采选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是(shì)需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队(duì)观(guān)察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业(yè)绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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