核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思足。居民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激(jī)活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右。今年(nián)一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度自(zì)然(rán)回(huí)落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速连续回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际(jì)回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于(yú)需求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资(zī)需求(qiú)自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务(wù)于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行(xíng)为取(qǔ)决于收(shōu)入预期(qī)和(hé)负债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促(cù)销紧密(mì)相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的(de)商品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间(jiān)积(jī)累的(de)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新(xīn)增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为基(jī)建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了(le)次年的(de)部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的发(fā)力强度(dù)将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会(huì)共同(tóng)推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民(mín)存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。

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