《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往(wǎng)往是(shì)市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变(biàn)，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由(yóu)是除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多(duō)地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部(bù)看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事(shì)实。除了(le)这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用(yòng)事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期(qī)。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出(chū)现了(le)一定(dìng)的(de)买预期卖现(xiàn)实的(de)操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的(de)一(yī)面，同(tóng)样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑起(qǐ)A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚(shàng)可(kě)的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都(dōu)相(xiā安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的ng)对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪(xù)尚未(wèi)对其定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技(jì)术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下(xià)的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的(de)角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的(de)政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到(dào)价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时(shí)的，随(suí)着事实的(de)清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系(xì)统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局(jú)的(de)。投(tóu)资的(de)中(zhōng)间(jiān)状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的于在周(zhōu)期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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