文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观察(东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作chá)，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银机(jī)构间流动性(xìng)分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持货(huò)币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作rong>▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增(东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出(chū)，向(xiàng)市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期；银行(xíng)间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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