《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的多(duō)的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略(lüè)的(de)重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的(de)政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看(kàn行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的)，一季度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格(gé)维持(chí)低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年(nián)同期(qī)基(jī)数较(jiào)高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从上述(shù)基(jī)本面的(de)分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带(dài)来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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