来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金(jīn)融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人(rén)们用自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们(men)对于(yú)居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管产品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问(wèn95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通)题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国(guó)的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部(bù)门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民贷(dài)款再(zài)度(dù)出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民(mín)加杠杆的(de)意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无法看到(dào)信贷投放(fàng)的(de)结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造(zào)的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方(fāng)程(chéng)出发，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在(zài)之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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