平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度(dù)美(měi)国机(jī)动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格(gé)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速(sù)下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史(shǐ)上(shàng)美国房(fáng)价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储(chǔ)停止加息(xī)的概(gài)率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的其机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可能来(lái)自居(jū)民收(shōu)入(rù)和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆(bào)发式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而(ér)市场期(qī)待(dài)2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美(měi)联储下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的预期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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