文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持(chí)同比多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极(jí)的(de)水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者(zhě)对货(huò)币政策(cè)力(lì)度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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