平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增(zēng)长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从(cóng)分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之(z一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十hī)处在于，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延(yán)续前(qi一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十án)期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一(yī)方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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