文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增长是各(gè)类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并(bìng)未(wèi)突(tū)破(pò)预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台(tái)综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货(huò)币(bì)政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部(bù)门的融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降(农村信用社几点上班下班时间jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来(lái)看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效(xiào)果可(kě)能(néng)有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融(róng)资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二(èr)手(shǒu)房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受(shòu)限。房地产(c农村信用社几点上班下班时间hǎn)作为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的(de)差距。收(shōu)入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的(de)收(shōu)缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具(jù)以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等(děng)工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提(tí)升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务(wù)累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽有小幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　农村信用社几点上班下班时间 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115708227.png">

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二(èr)季度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 农村信用社几点上班下班时间