来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多(duō)是(shì)我国内部(bù)需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它们(men)对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币(bì)储藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续(xù)出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明(míng)实(shí)体部(bù)门(mén)的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部门的(de)货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的(de)我国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存(cún)量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么一。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期(qī)改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明(míng)实(shí)体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期(qī)俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量(liàng)，稳定实(shí)体的融资(zī)需(xū)求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类(lèi)金融(róng)资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心(xīn)和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工程。

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