核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则(zé)指向居(jū)民信心依(yī)然不(bù)足。居(jū)民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价(jià)格(gé)正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需求(qiú)却(què)难有(yǒu)定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期(qī)收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量(liàng)同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款(k破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗uǎn)同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持(chí)续(xù)改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的(de)主要流(liú)向应(yīng)为基(jī)建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加(jiā)高基(jī)数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建配套(tào)融资(zī)需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民(mín)部门仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增速，居民(mín)预期(qī)改(gǎi)善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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