主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘(yuán)政治(zhì)风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的(de)抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。

　　其(qí)二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列(liè)新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的(de)降费(fèi)政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基数(shù)下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救ng>月工业企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中(zhōng)下游面临的(de)是营收(shōu)改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其(qí)一(yī)是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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