平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月(yuè)社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的(de)低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了(le)一(yī)季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存(cún)款数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居(jū)民(m军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次ín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较(jiào)有(yǒu)力的。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社(shè)融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数(shù)据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期(qī)分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行面临的(de)净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次(cái)政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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