文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，即(jí)便税期结(jié)束(shù)，资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一(yī)步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重防(fá曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理ng)范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体资金流(liú)出，曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于(yú)未来一(yī)个(gè)月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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