分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以及(jí)制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度(dù)信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端有数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端（票(piào)据利率下(xià)行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增(zēng)，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅(fú)度(dù)可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似(shì)，体现经(jīng)济(jì)修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月(yuè)构成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的(de)三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的(de)判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下(xià)行及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板

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