摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么额(é)度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而(ér)基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出(chū)现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融(róng)资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压(yā)力(lì)边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融(róng)的主(zhǔ)要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分(fēn)资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动(dòng)性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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