主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速(sù)也(yě)积极改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社(shè)保费降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音示(shì)递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓和(桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音hé)中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其(qí)他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-1桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音4.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故(gù)，而(ér)中下(xià)游面临的(de)是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：绿茶通用站群 桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音