摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期(qī)需要关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融(róng)资需求修复(fù)并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融(róng)资(zī)略(lüè)高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的(de)拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖(lài)自(zì)有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企(qǐ)业活期(qī)存款增(zēng)量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一(yī)些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财(cái)政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比多增，是(shì)社(shè)融(róng)的(de)主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息之后(hòu)，1欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好0年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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