核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不(bù)足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经(jīng)济(jì)复苏的(de)力(lì)度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思(sū)的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续(xù)回(huí)升2个(gè)月，并且(qiě)新增(zēng)信贷(dài)连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷(dài)同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已(yǐ)基(jī)本确定(dìng)。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持(chí)较(jiào)高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融(róng)资服(fú)务(wù)于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民(mín)就业(yè)和(hé)收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度(dù)转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷(dài)款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的(de)居民(mín)中长期(qī)贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建和制(zhì)造(zào)业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部(bù)也均在(zài)瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济(jì)复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生(shēng)产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门(mén)仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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