《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短妥否的意思是什么，妥否的用法期市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一(yī)定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一(妥否的意思是什么，妥否的用法yī)次对市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年年初(chū)的出口确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一(yī)段时(shí)间(jiān)的风险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要(yào)出(chū)口国家(jiā)近期(qī)的(de)数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道(dào)的(de)居民(mín)提前还(hái)房(fáng)贷现象增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了(le)低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居(jū)民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是(shì)内生(shēng)修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来(lái)的食品价格下(xià)跌(diē)和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交易的(de)反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。妥否的意思是什么，妥否的用法如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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