分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款(kuǎn)甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠(huì)小微(wēi)等领域(yù)是(shì)主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数(shù)，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(y甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的uán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是直(zhí)接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区(qū)经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资(zī)金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投(tóu)放或(huò)对(duì)后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继(jì)续下行带来(lái)的(de)净(jìng)息差(chà)压(yā)力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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