核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业(yè)或阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初(chū)以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业(yè)保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后(hòu)源于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍(réng)有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内市场更(gèng)可(kě)能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了(jī)会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能(néng)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字(zì)安全(quán)和(hé)数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业(yè)规(guī)模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可(kě)以关注中特(tè)重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的(de)部(bù)分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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