文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放(fàng)松(sōng)或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私(sī)人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)带(dài)来的收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来(l22寸是多少厘米ái)看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来(lái)正收(shōu)益，因此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的(de)平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续(xù)的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出(chū)的(de)一个非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫(yì)情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按(àn)照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(22寸是多少厘米lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年(nián)开(kāi)始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)不(bù)确(què)定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使得(dé)居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空(kōng)间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台(tái)对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部(bù)门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu22寸是多少厘米)劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度(dù)预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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