《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提(tí)醒大(dà)家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在(zài)我们(men)上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最(zuì)多一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之(zhī)后，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到中(zhōng)国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也(yě)需要成(chéng)为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱的(de)一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社(shè)融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居(jū)民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居(jū)民提前(qián)一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受(shòu)上(shàng)年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位(wèi)，一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们(men)仍(réng)然维(wéi)持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的(de)买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了(le)布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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