核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度，依(yī)赖(lài)于(yú)居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回落(luò)，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)关键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资(zī)在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期的(de)持(chí)续回升(shēng)一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正(zhèng)滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续(xù)的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以(yǐ)完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边(biān)际回(huí)落，4月(yuè)新增融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的(de)关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的(de)持续(xù)发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民(mín)新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居(jū)民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩(kuò)张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积(jī)累的(de)“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民(mín)收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资(zī)需(xū)求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增(zēng)融(róng)资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年(nián)政(zhèng)府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度(dù)末提(tí)前下(xià)达了次年的部(bù)分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋(qū)缓和(hé)，广(guǎng)义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗余资金和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)力度将会(huì)明(míng)显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于(yú)信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的(de)诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其(qí)合(hé)理改善预期(qī)是(shì)社融(róng)增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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