文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计(jì)能够趋(qū)稳，但难(nán)以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资提供(gōng)了(le)较大支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来(lái)城投平(píng)台综合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的时(shí)期，企业(yè)整体的(de)经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的(de)信心受到影响，投(tóu)资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两(liǎng)年民(mín)间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外则是(shì)汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的(de)价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间(jiān)仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入(rù)不(bù)确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由(yóu)于(yú)多(duō)项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务(wù)规模仍(réng)然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适(shì)度(dù)放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

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