分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二(èr)季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略(lüè)有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意(yì)愿增强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融(róng)资(zī)规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明确(què)规(guī)定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机(jī)构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资(zī)类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活(huó)动修复是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业(yè)金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的净(jìng)息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初(chū)增加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定(dìng)向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制(zhì)造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的(de)趋势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对(duì)全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间(jiān)进(jìn)一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口固定(dìng)宽高(gāo)背景可(kě)以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口