“现在(zài)的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的(de)、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示(shì)，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘(pán)的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的(de)；这些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南(nán)城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的(de)张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉到机(jī)会来(lái)了(le)，其开始在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于(yú)它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中(zhōng)一半在(zài)一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它(tā)的(de)扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三(sān)道(dào)红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要(yào)规(guī)避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个(gè)别(bié)民(mín)营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三(sān)年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为(wè1dm等于多少cm 1dm等于多少mi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接(jiē)受了(le)信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增长却(què)一直(zhí)都很(hěn)好。对(duì)于(yú)地(dì)产产业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关(guān)的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们(men)分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报(bào)的十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金1dm等于多少cm 1dm等于多少m地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进(jìn)程缓(huǎn)慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基(jī)金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一(yī)家赛(sài)道(dào)公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它(tā)的定(dìng)位和(hé)比较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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