文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度(dù)加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追求(qiú)经(jīng)济提(tí)振的(de)同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资(zī)者对于(yú)未来(lái)一个月资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我开曼群岛属开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗于哪个国家 开曼群岛是国家吗(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资(zī)金面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行的开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预期(qī)交易(yì)，预计(jì)利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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