文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题(tí)既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端的(de)信用(yòng)风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经(jīng)营性现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行(xíng)业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办公的(de)新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术(shù)的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高(gāo)速公路战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如今大型(xíng)科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资深(shēn)度融(róng)合(hé)的商(shāng)业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗