平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在(zài)下(xià)半年，当基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的(de)风险均(jūn)值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

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　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下(xià)行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等(děng)。假设年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际(jì)能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等(děng)。