文丨(gǔn)明(míng)明 章(zhāng)立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因(yīn)素(sù)，预计短(duǎn)期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银(yín)行(xíng)与非银机(jī)构间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提(tí)振的同时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热(rè)带(dài)来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的(de)前(qiá孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理n)提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)资(zī)金利率上行的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历(lì)史相对积极的(de孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理)水孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金(jīn)的期(qī)限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场(chǎng)流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧(jǐn)。

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