平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累在(zài)于人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年(nián)同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等(děng)方式(shì)扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民(mín民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的)币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其(qí)他(tā)指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环(huán)比(bǐ)较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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