“现在的(de)房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单个标的(de)转移(yí)。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的(de)空(kōng)间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的(de)开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年(nián)新房的(de)销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个(gè)很(hěn)明显的(de)分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背(bèi)景的民营房企股价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖掘(jué)，我(wǒ)们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的(de)开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很(hěn)多弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前(qián)房地(dì)产行业的复(fù)苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受(shòu)到(dào)机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集(幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导jí)团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基(jī)本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的(de)2023年(nián)一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实(shí)现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能(néng)保持(chí)自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的(de)营(yíng)收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而(ér)下游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节(jié)与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模(mó)越来(lái)越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公(gōng)幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司(sī)一季报的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括(kuò)公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他管理的(de)广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业(yè)服(fú)务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过(guò)服(fú)务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常(cháng)大的(de)。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到期之后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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