文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次>▍近(jìn)期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔(gé)夜(yè)利率与7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利差(chà)也明显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币(bì)信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也(yě)注重防(fáng)范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结(jié)构性工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一个月资(zī)金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的(de)杠杆(gān)率来(lái)看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但(dàn)依(yī)然处(chù)于历(lì)史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对(duì)于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕(xī)银行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货(huò)币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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