《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续(xù)定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金属(shǔ)等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的(de)外强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题ong>需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地(dì)融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回(huí)到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但(dàn)实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民(mín)提前(qián)还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及(jí)服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来的(de)食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半(bàn)年(nián)基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到(dào)1%水平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均不(bù)需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测，可强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题以(yǐ)作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的(de强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题)视角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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