“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过(guò)去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是(shì)反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下今年(nián)房地(dì)产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从(cóng)银(yín)行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行业出(chū)现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的(de)民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，能够同(tóng)时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同(tóng)时(shí)，四月的小说集，四月的小说好看吗该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它(tā)本(běn)身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市(shì)场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并没(méi)有那(nà)么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的(de)房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企确(què)实(shí)会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房(fáng)企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)等(děng)多(duō)维度都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近(jìn)期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指数(shù)据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。<四月的小说集，四月的小说好看吗/p>

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而(ér)下(xià)游应用行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业(yè)在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越(yuè)大(dà)，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位(wèi)的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分(fēn)别是富安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的(de)研发、设(shè)计、生(shēng)产及(jí)销(xiāo)售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入(rù)约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东(dōng)的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股(gǔ)早已成(chéng)为(wèi)基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的(de)房地(dì)产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经(jīng)风(fēng)光(guāng)一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一时间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回(huí)报(bào)均增(zēng)加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些固定人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没有那么(me)满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系(xì)的四月的小说集，四月的小说好看吗。”他(tā)进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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